Tesourarias da zona euro preparam vendas recorde de obrigações para 2027, enquanto o FMI alerta para custos de financiamento no máximo de 20 anos
Imagine-se um investidor que adormeceu no verão de 2012, em plena crise do euro, e acordou esta manhã. Recordaria um mapa simples. No norte, um núcleo de países que se financiavam barato, com a Alemanha no centro. No sul, uma periferia de devedores – Grécia, Portugal, Espanha, Itália, Irlanda – que pagavam caro pelo privilégio de permanecer na moeda única. Catorze anos depois, esse mapa já não descreve a zona euro.
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A Bélgica, sede das instituições da União Europeia, financia-se hoje a dez anos a 4,29%. A Grécia, resgatada três vezes, paga 4,35%, praticamente a mesma taxa. Portugal, resgatado em 2011, paga menos do que a Espanha. A Irlanda, resgatada em 2010, paga quase o mesmo que os Países Baixos. E a França, que ele recordava como parte do núcleo, paga mais do que a Itália.
A antiga periferia deslocou-se para norte. É esse o pano de fundo no momento em que os governos da zona euro se preparam para pedir aos investidores mais dinheiro do que nunca.
Muda a fronteira da zona euro
Os juros das obrigações são as taxas de juro que um governo paga para se financiar. Sobem quando os investidores acham que um país vai precisar de mais dinheiro do que consegue reembolsar com conforto e descem quando se prova o contrário. A Grécia passou uma década a provar o contrário.
Em 2025, Atenas registou um excedente orçamental de 1,7% do produto interno bruto (PIB) e a sua dívida, embora continue a ser a mais elevada da Europa, caiu mais de nove pontos percentuais do PIB num só ano.
“Durante anos, quando os mercados falavam de risco soberano na Europa, o foco estava quase sempre na periferia”, disse a Euronews Ken Egan, responsável pelo crédito soberano europeu na agência de notação KBRA.
Ao longo da última década, explicou, esses países seguiram políticas orçamentais mais prudentes, melhoraram os saldos primários, alongaram os prazos da dívida, cobraram melhor os impostos graças à digitalização e recapitalizaram os bancos.
“Isso ajudou a suavizar os riscos de refinanciamento e colocou a dívida numa trajetória muito mais sólida do que há 10 ou 15 anos.”
A Bélgica seguiu o caminho inverso. O défice alargou-se para 5,2% do PIB no ano passado, acima dos 5,1% da França no mesmo ano, e a dívida ultrapassou 109% do PIB no primeiro trimestre de 2026. Os investidores repararam.
“O núcleo tradicional também mudou, mas numa direção diferente”, afirmou Egan.
“Em alguns casos há menos clareza sobre o rumo das políticas, mais incerteza política, pressões crescentes de despesa estrutural e custos de refinanciamento muito mais altos do que aqueles a que os governos se habituaram durante o período de taxas baixas.”
A posição da França no mapa define-se sobretudo por um número: o Estado gasta 57,2% de tudo o que a economia produz, a maior parcela no G20.
A dívida atingiu 3,6 biliões de euros, o equivalente a 119% do PIB, face a 98,2% antes da pandemia.
França: fatura chega em 2027
Em 29 de setembro, o Tesouro francês detalhou quanto precisa de se financiar no próximo ano: 340 mil milhões de euros em obrigações de médio e longo prazo, um recorde, cerca de 11% do PIB e acima dos 310 mil milhões deste ano.
Grande parte não é nova despesa, mas dívida antiga que regressa para refinanciamento, à medida que vencem obrigações emitidas durante a pandemia e a crise energética.
Cada euro dessa dívida está a ser renovado a um preço mais elevado.
A França pagou uma taxa de juro média de 3,55% nas obrigações de médio e longo prazo emitidas até agora este ano, acima dos 3,14% do ano passado. A fatura anual de juros deverá subir de 62,6 mil milhões de euros em 2026 para 72,9 mil milhões em 2027, cerca de um quinto do que o Estado arrecadou em receitas no último ano.
É esse último número que os investidores agora leem primeiro.
“Os mercados estão a olhar muito mais de perto para a narrativa orçamental e não apenas para quanto é que os governos se endividam, mas para que fins se endividam”, disse Egan.
“Endividamento que apoia o investimento e o crescimento futuro é uma coisa; endividamento sobretudo para cobrir uma fatura de juros em alta é visto de forma bem diferente.”
A Alemanha está a emitir este ano um recorde de 512 mil milhões de euros em títulos, mas para financiar defesa e infraestruturas, o tipo de dívida que os mercados tendem a tolerar.
A Itália e a Espanha vão refinanciar cada uma vários centenas de mil milhões.
E o FMI, no mais recente World Economic Outlook, chama a atenção para um detalhe que torna todos os governos mais expostos: no G7 e em Espanha, quase 30% da dívida pública vence agora num prazo de um ano, pelo que uma mudança das taxas de juro chega ao orçamento em meses, em vez de décadas.
Porque continuam a subir os rendimentos das obrigações soberanas
Entre fevereiro e setembro, o rendimento médio a dez anos no conjunto do G7 subiu mais de um ponto percentual, para o nível mais alto em quase duas décadas, escreveram esta semana o responsável orçamental do FMI, Rodrigo Valdés, e a sua adjunta Era Dabla-Norris.
O choque petrolífero, a inflação persistente e os fluxos maciços de dinheiro para a inteligência artificial também contribuíram. Mas, no centro, apontaram, estão os fundamentos orçamentais: os investidores exigem mais retorno para emprestar durante dez anos a governos que continuam a gastar mais do que arrecadam.
O Banco Central Europeu (BCE) também acrescentou custos, ao aumentar por duas vezes este ano a taxa de depósito, para 2,50%, para conter a inflação.
O juro alemão a dez anos, que serve de referência para toda a zona euro, subiu de 2,64% em fevereiro para 3,45%. O francês avançou duas vezes mais rápido e tocou brevemente os 5% no início de outubro, o maior diferencial face à Alemanha desde 2012.
O perigo, sublinhou Egan, é que o próprio mercado passe a fazer parte do problema.
“Uma manchete política ou um orçamento fraco podem empurrar a curva para cima, o refinanciamento torna-se mais caro, o espaço orçamental estreita-se e o mercado passa a ter mais um motivo para exigir um prémio mais elevado.”
Esse ciclo gira hoje mais depressa, porque os compradores mudaram.
Durante uma década, o BCE comprou dívida pública com dinheiro recém-criado; agora deixa-a vencer sem substituir.
“Há menos procura natural por ativos de longa duração no mercado, com os bancos centrais a recuarem, a procura dos fundos de pensões a mudar e mais compras marginais a virem de investidores sensíveis ao preço”, disse Egan. Os preços mais altos da energia, acrescentou, agravam a situação, por “enfraquecerem o crescimento enquanto mantêm a inflação e as taxas mais elevadas”.
O FMI resume o resultado numa frase: em um número crescente de países, a taxa de juro da nova dívida já é superior à taxa de crescimento da economia.
Quando isso acontece, a dívida aumenta por si só, a menos que o governo registe um excedente antes de juros.
A maior parte da Europa não o faz. “Quanto mais os países esperarem, mais doloroso se torna o ajuste”, escreveu o Fundo.
Volta 2012?
Ainda não, diz a Lombard Odier. O gabinete de investimento do banco suíço defende que os mercados estão a “preçar incerteza, e não as condições para uma nova crise de dívida soberana”. Os pagamentos de juros da França continuam suportáveis, um pouco acima de 2% do PIB, metade do peso em Itália.
O défice da balança corrente é reduzido e o país não depende de capitais externos como dependiam Portugal, Espanha e Grécia em 2012, quando importavam capital equivalente a 7% a 12% das respetivas economias todos os anos.
A previsão do banco é mais aborrecida do que dramática: os diferenciais franceses mantêm-se elevados até ser aprovado um orçamento credível no parlamento, muito provavelmente só depois das eleições presidenciais de maio de 2027, e o euro desliza em baixa, para 1,09 dólares.
Clara Raposo, vice-governadora do Banco de Portugal, deixou este mês um alerta diferente.
Os mercados de dívida soberana, afirmou, ficaram mais sensíveis à inflação, às dúvidas orçamentais e à geopolítica, e os choques propagam-se hoje mais rapidamente de um país para outro, amplificados por fundos que vendem primeiro e fazem perguntas depois.
“A confiança pode ser intangível, mas as suas consequências económicas são bem reais”, disse Raposo.
Dívida de uns, inflação de outros
A transmissão não é apenas financeira.
Uma experiência aleatória com empresas alemãs do painel do Bundesbank, que acompanha cerca de 7 000 empresas, publicada pelo Centre for Economic Policy Research (CEPR) no início deste ano, concluiu que metade delas acha que o BCE vai conter subidas das taxas para proteger as tesourarias mais frágeis.
Quando os investigadores lhes mostraram uma previsão pessimista para a média da relação dívida/PIB de França, Itália e Espanha, as empresas aumentaram em 1,4 pontos percentuais as suas expectativas para a inflação alemã a três anos, entre aquelas que desconfiam do BCE.
O stress orçamental num Estado-membro, por outras palavras, pode aumentar as expectativas de inflação noutro, e o canal é a confiança.
Em 2012, a questão era saber se a periferia conseguia pagar. Em 2027, a questão é saber quem é, exatamente, a periferia.