Europa: Empresas mais atingidas pela subida dos juros

Voltar a financiar-se está a sair mais caro.

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Para a maioria das empresas europeias, é uma situação desconfortável, mas ainda controlável. Para os negócios já muito endividados, pode transformar-se num problema bem maior.

Alguns dos nomes apanhados neste aperto são surpreendentemente familiares.

Incluem a empresa por detrás da Legoland e do museu de cera Madame Tussauds, o proprietário do chá Lipton, um dos maiores gestores de habitação da Europa e o império de telecomunicações construído pelo multimilionário Patrick Drahi.

E há ainda a Aston Martin, o fabricante britânico do carro de James Bond.

Muitos recorreram fortemente ao endividamento numa altura em que as taxas de juro estavam perto de zero.

Todos se encontram na zona CCC da escala de notação de crédito, ou muito próximos, entre os níveis mais baixos antes do incumprimento.

Agora, parte dessa dívida aproxima-se do vencimento, precisamente quando os custos de financiamento voltam a subir.

E os investidores exigem retornos muito elevados para lhes continuarem a emprestar dinheiro.

Europa: subida de juros do BCE aumenta pressão sobre devedores mais frágeis

Depois de reduzir as taxas até 2025, o Banco Central Europeu mudou de rumo.

Em junho aumentou a taxa de depósito, a primeira subida em quase três anos, numa altura em que a guerra envolvendo o Irão empurrou os preços da energia e a inflação para níveis mais altos.

Seguiu-se um segundo aumento este mês, que levou a taxa para 2,5%.

A Reserva Federal dos Estados Unidos fez o mesmo, elevando em setembro a sua taxa para um intervalo entre 3,75% e 4%.

Para uma empresa saudável, uma pequena subida das taxas pouco altera.

Para uma empresa já a braços com muita dívida, pode ser a diferença entre conseguir um novo empréstimo ou ficar sem acesso a financiamento.

“Juros mais altos por mais tempo são um aperto lento para o crédito de baixa qualidade”, escreveu Torsten Slok, economista-chefe da Apollo Global Management, numa nota publicada na sexta-feira.

Ou seja, quanto mais tempo as taxas se mantiverem elevadas, mais difícil se torna a vida para os devedores mais frágeis.

Slok acrescentou que as subidas de juros estão “a funcionar com atraso e de forma desigual”: demoram a fazer-se sentir e não atingem todos da mesma maneira.

O aperto pode levar anos a surgir porque as empresas não refinanciam toda a sua dívida de uma só vez.

Mas cada vencimento traz um novo teste.

Parede de refinanciamentos aproxima-se

A S&P Global Ratings destacou, num relatório publicado em 31 de julho, os 10 maiores devedores com notação CCC detidos por obrigações de empréstimos titularizados europeus, os chamados CLO.

O nome pode parecer complicado. Mas a estrutura não é.

Os gestores de CLO compram essencialmente centenas de empréstimos empresariais e agrupam-nos em carteiras, que depois são financiadas por investidores.

A S&P apurou que os CLO europeus detinham, no final de junho, 5,3 mil milhões de euros em empréstimos a empresas com rating CCC que vencem em 2028.

Valor bem acima dos 3,5 mil milhões de euros registados no final de 2025.

Seis dos 10 maiores devedores em CCC identificados pela S&P enfrentam vencimentos de dívida em 2027 ou 2028.

É aí que a pressão é mais forte.

10 devedores mais problemáticos da Europa

10. Colisée

A francesa Colisée gere lares de idosos e residências de cuidados continuados em vários países europeus.

Mostra o que acontece quando o peso da dívida se torna excessivo.

Um tribunal de Paris aprovou em abril o seu plano de reestruturação. Os credores trocaram parte dos empréstimos por participação acionista na empresa e a maioria da dívida remanescente foi empurrada para 2031.

A S&P considerou o acordo como um incumprimento e, em maio, voltou a subir a notação da Colisée para CCC+.

Por isso, a dívida sénior estava a render apenas cerca de 5% no retrato de julho da S&P. A dor já foi absorvida.

9. Stow Group

A belga Stow Group fabrica sistemas de armazenagem para armazéns e equipamentos de logística automatizada.

Se um armazém ao estilo Amazon precisar de estruturas, prateleiras ou soluções de armazenagem automatizada, a Stow atua nesse mercado.

A Blackstone é o seu acionista maioritário.

A S&P atribui-lhe rating CCC+ com perspetiva estável e os CLO europeus detinham 364 milhões de euros em empréstimos da empresa.

O próximo vencimento chega em setembro de 2028. A sua dívida sénior rendia cerca de 9% nos dados de julho da S&P.

8. Merlin Entertainments

A Merlin detém algumas das atrações mais conhecidas da Europa, incluindo os parques Legoland, os museus Madame Tussauds, os aquários Sea Life e a roda gigante London Eye.

É controlada pela KIRKBI, a sociedade de investimento da família Lego, em parceria com a Blackstone e o fundo de pensões canadiano CPP Investments.

Os CLO europeus detinham 583 milhões de euros em empréstimos da empresa. No retrato de julho, a S&P mostrava a sua dívida sénior a render entre 12% e 13%.

Desde então, os investidores acalmaram.

No início de setembro, a Merlin garantiu novo financiamento para gerir a dívida que vence em 2027. A sua obrigação em euros com cupão de 4,5% e vencimento em novembro de 2027 subiu de cerca de 95 cêntimos por euro para cerca de 98 cêntimos, o que implica um rendimento próximo de 6% a 7%.

O mercado obrigacionista indica que a Merlin continua muito endividada, mas que o risco imediato de refinanciamento diminuiu.

7. Solera

A norte-americana Solera desenvolve software usado em toda a indústria automóvel, ainda que os seus empréstimos estejam amplamente espalhados por fundos europeus.

Seguradoras automóveis usam a tecnologia para estimar danos em acidentes, oficinas recorrem a estas ferramentas para gerir processos e empresas de veículos utilizam as plataformas de dados.

A Vista Equity Partners é a proprietária da empresa. A S&P classifica a Solera em CCC+ e os CLO europeus detinham cerca de 515 milhões de euros da sua dívida.

O próximo grande vencimento é em março de 2028. No retrato de julho, a S&P indicava a dívida sénior com um rendimento entre 11% e 14%.

6. AD Education

A AD Education gere colégios privados e escolas especializadas, sobretudo nas áreas de design, comunicação e competências digitais.

O grupo francês é maioritariamente detido pela sociedade de capital de risco Ardian.

Os problemas são em parte operacionais. A S&P baixou a notação da empresa para CCC+ em maio, à medida que a rentabilidade ficava sob pressão.

Os CLO europeus detinham 343 milhões de euros em empréstimos. A dívida só vence em maio de 2031, mas a dívida sénior rendia cerca de 15% em julho.

5. Pharmanovia

A britânica Pharmanovia vende medicamentos estabelecidos e fármacos especializados em todo o mundo.

A sociedade de capital de risco Triton Partners é o acionista maioritário. Em janeiro, a S&P cortou a notação da empresa para CCC+, descrevendo a sua estrutura de capital como insustentável.

Os CLO europeus detinham 485 milhões de euros em empréstimos.

O vencimento mais próximo está ainda longe, em agosto de 2029. Mas os investidores não estão tranquilos: a dívida sénior rendia cerca de 17% em julho.

4. Lipton Teas and Infusions

A Lipton Teas and Infusions controla algumas das marcas de chá mais conhecidas do mundo, incluindo Lipton, PG Tips, Pukka, T2 e Tazo.

A CVC Capital Partners acordou em 2021 comprar o negócio à Unilever por 4,5 mil milhões de euros e a transação foi concluída em 2022.

Não há nada intrinsecamente arriscado em vender chá. O risco está na forma como a operação foi financiada.

A S&P atribui à empresa-mãe, Cuppa Bidco, rating CCC+ com perspetiva negativa e assinala uma pressão em baixa “significativa”. Os CLO detinham 330 milhões de euros em empréstimos.

O próximo grande vencimento é em junho de 2029. Em julho, a dívida sénior rendia mais de 20%.

3. Emeria

A Emeria, sediada em Paris e anteriormente conhecida como Foncia Groupe, gere imóveis residenciais e edifícios de apartamentos em vários países europeus. Em França continua a usar a marca Foncia.

Construiu um balanço fortemente alavancado sob a gestão dos proprietários Partners Group e TA Associates.

A S&P baixou a notação para CCC+ em junho, citando níveis persistentemente elevados de alavancagem e risco de refinanciamento, e assinala uma pressão em baixa “significativa”.

Os CLO europeus detinham cerca de 1,1 mil milhões de euros em empréstimos da empresa, o maior montante da lista. O próximo vencimento relevante chega em setembro de 2027.

No retrato de julho, a S&P estimava o rendimento da dívida sénior em cerca de 17%.

Desde então, o mercado obrigacionista traçou um cenário ainda mais sombrio.

Uma obrigação em euros da Emeria, com cupão de 3,375% e vencimento em março de 2028, era transacionada a cerca de 74 cêntimos por euro em 11 de setembro. A 28 de setembro, tinha caído para cerca de 71 cêntimos, o que implica um rendimento próximo de 29%.

2. Arxada

A Arxada é uma empresa suíça de químicos especializados com sede em Basileia.

Os seus produtos são usados em áreas que vão das tintas e revestimentos à higiene, cuidados pessoais e proteção da madeira.

As sociedades de capital de risco Bain Capital e Cinven são as proprietárias do negócio.

Em junho, a S&P cortou a notação da empresa para CCC com perspetiva negativa e assinala uma pressão em baixa “elevada”.

O problema da Arxada já chegou à mesa de negociações.

Em maio, a empresa chegou a acordo com os credores, prevendo que os acionistas injetem 200 milhões de francos suíços (211,4 milhões de euros) de capital novo e que a maior parte da dívida seja prolongada cerca de três anos, até 2031 e 2032. Um tribunal inglês aprovou o plano em 15 de setembro.

Isso compra tempo. Não reduz a dívida.

Os CLO europeus detinham 748 milhões de euros em empréstimos da empresa. A sua obrigação em dólares com cupão de 4,75%, que agora vence em 2031 em vez de 2028, era cotada a cerca de 87 cêntimos por dólar no final de setembro.

1. Altice International

A Altice International integra o império de telecomunicações de Patrick Drahi, fortemente endividado.

Controla a operadora portuguesa MEO e a empresa de cabo israelita HOT.

A S&P atribui-lhe rating CCC com perspetiva negativa e assinala uma pressão em baixa “elevada”. Os CLO detêm 525 milhões de euros em empréstimos da empresa, e o próximo vencimento é em fevereiro de 2027, o mais próximo de toda a lista.

É também a entidade com perspetivas de recuperação mais fracas dentro do grupo. A S&P estima que os credores com garantias prioritárias recuperariam apenas cerca de 35% em caso de incumprimento.

Em julho, a dívida sénior já rendia mais de 35%.

As cotações mais recentes são ainda mais expressivas.

Uma obrigação da Altice Financing, com cupão de 3% e vencimento em janeiro de 2028, era cotada a cerca de 56 cêntimos por euro em 28 de setembro, o que implica um rendimento superior a 60%.

A estes níveis, os investidores já não perguntam apenas quanto juro a Altice vai pagar.

Questionam quanto poderão recuperar caso a estrutura de capital tenha de ser alterada.

E depois há a Aston Martin

Entre as empresas cotadas em bolsa, a Aston Martin Lagonda Global Holdings oferece talvez o exemplo mais visível do aperto da dívida na Europa.

O fabricante britânico de carros de luxo é responsável por modelos como o DB12, Vanquish ou Vantage, e a marca está fortemente associada a James Bond.

Em alguns aspetos, o negócio está a melhorar.

As receitas do primeiro semestre de 2026 dispararam 38%, para 629 milhões de libras (733 milhões de euros).

Mas a Aston Martin continuou a registar prejuízos antes de impostos de 154,2 milhões de libras (179,7 milhões de euros), enquanto a dívida líquida rondava 1,54 mil milhões de libras.

Em julho, a empresa emitiu 550 milhões de libras (641 milhões de euros) em nova dívida.

O preço mostra quão caro se tornou o novo financiamento.

Esta emissão paga um juro de 6,75 pontos percentuais acima da SONIA, a taxa de referência overnight em libras esterlinas, e vence em 2031.

Como estes novos credores receberam garantias mais fortes sobre ativos, a S&P cortou posteriormente as notas garantidas já existentes da Aston Martin para CCC e passou a perspetiva da empresa para negativa.

O mercado secundário de obrigações é ainda mais duro.

A obrigação em dólares da Aston Martin com cupão de 10% e vencimento em março de 2029 era cotada a apenas cerca de 57 cêntimos por dólar em 28 de setembro. Isso traduz-se num rendimento até à maturidade de cerca de 37%.

O mercado obrigacionista não mostra qualquer indulgência para com o fabricante do carro de James Bond.

Europa ainda não enfrenta uma crise de dívida empresarial

Há uma nota importante a acrescentar.

Estas empresas representam a franja mais fraca do mercado de crédito europeu. Não são o típico negócio europeu.

As obrigações com rating CCC representam apenas 4,3% do mercado europeu de alto rendimento, segundo David Fancourt, da M&G Investments, num artigo publicado em agosto no blogue Bond Vigilantes da gestora.

O índice CCC oferecia aos investidores um prémio de 13,06 pontos percentuais de rendimento face às obrigações soberanas.

A média é puxada para cima por um pequeno grupo de empresas já em sérias dificuldades, cujas obrigações são transacionadas com base no que os credores esperam recuperar numa reestruturação.

O mesmo padrão surge no mercado mais amplo. A típica obrigação europeia de alto rendimento está hoje perto do nível de preço mais elevado dos últimos cinco anos.

Ou seja, as empresas saudáveis continuam a conseguir financiar-se em condições razoáveis.

Na outra ponta, obrigações emitidas por Emeria, Aston Martin e Altice são agora negociadas com rendimentos que variam de cerca de 30% para mais de 60%.

Taxas de juro mais altas não estão a esmagar de forma uniforme o tecido empresarial europeu.

Estão a expor, um vencimento de cada vez, as empresas que mais se endividaram quando o dinheiro era barato.

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