Sete países europeus ultrapassam a referência da Comissão Europeia para a dívida das empresas, mas os dados revelam um quadro mais complexo: o financiamento multinacional, e não a fragilidade das empresas, explica grande parte da hierarquia
Quando a Europa se preocupa com a dívida, a atenção recai, em regra, sobre os governos. Mas as empresas também se endividam e os países onde devem mais não são necessariamente aqueles que se poderia imaginar.
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Novos dados do Eurostat mostram que o endividamento das empresas varia significativamente na União Europeia. Em sete Estados-membros, a dívida empresarial ultrapassa o limite de alerta de 85 % do PIB definido pela Comissão Europeia, ainda que com algumas reservas.
Os números revelam uma clivagem marcante: algumas das maiores economias europeias registam níveis relativamente moderados de dívida empresarial, enquanto vários dos mais pequenos centros financeiros do bloco lideram a tabela.
Que medem estes números
O indicador compara a dívida das empresas não financeiras com o produto interno bruto de cada país.
Inclui empréstimos bancários e títulos de dívida, como obrigações empresariais, mas exclui bancos, seguradoras e outras instituições financeiras.
Os empréstimos entre empresas sediadas no mesmo país são igualmente retirados, para evitar duplicações.
No conjunto da União Europeia, a dívida das empresas situava-se em 70,1 % do PIB no final de 2025.
Na área do euro, a relação era ligeiramente superior, 71,6 %. Ambos os valores aproximam-se dos mínimos de quase duas décadas, refletindo um forte crescimento económico nominal nos últimos anos, que superou o aumento do recurso ao crédito por parte das empresas.
Porque importa o limite de alerta de 85 %
A Comissão Europeia utiliza o limite de 85 % do PIB no âmbito do Procedimento relativo aos Desequilíbrios Macroeconómicos.
Este valor de referência foi introduzido após a crise financeira mundial e a crise da dívida soberana na área do euro, como indicador de um possível excesso de endividamento do setor privado.
Ultrapassar esse limiar não significa, automaticamente, dificuldades financeiras, nem desencadeia sanções.
Serve antes para levar a Comissão a avaliar se um nível elevado de dívida reflete vulnerabilidades económicas reais ou fatores estruturais que inflacionam as estatísticas.
Sete países europeus com mais dívida empresarial
7. Bélgica — 90,6 % do PIB
A posição da Bélgica resulta, em grande medida, do seu papel de longa data como base para multinacionais que gerem financiamentos internos.
Durante anos, grupos internacionais criaram sociedades de financiamento na Bélgica para beneficiar de regimes fiscais favoráveis. Grande parte desta dívida corresponde, por isso, a financiamento intragrupo e não a crédito contraído por empresas operacionais belgas.
O Banco Nacional da Bélgica estima que, descontadas estas operações de financiamento interno, a dívida das empresas desça para cerca de dois terços do PIB, muito abaixo do valor apontado pelo Eurostat.
6. França — 91,6 % do PIB
França é um caso diferente.
Ao contrário de vários países melhor classificados, o elevado endividamento das empresas francesas é, em geral, considerado um verdadeiro problema macroeconómico e não uma distorção estatística.
O Banque de France identificou repetidamente as empresas francesas como as mais endividadas entre as grandes economias da área do euro. Mesmo tendo em conta as avultadas reservas de liquidez de muitas empresas, o nível de alavancagem permanece muito acima da média da zona euro.
O banco central também alertou que as empresas francesas enfrentam custos de serviço da dívida relativamente elevados face a muitos dos seus pares europeus.
5. Países Baixos — 106,3 % do PIB
Os Países Baixos devem grande parte da sua posição elevada ao seu papel de centro financeiro internacional.
Segundo a Comissão Europeia, as empresas multinacionais são responsáveis por cerca de 60 % de toda a dívida empresarial registada no país. Uma parte significativa dessa dívida corresponde a financiamentos entre diferentes entidades do mesmo grupo.
O banco central neerlandês chama há muito a atenção para a vasta rede de sociedades que canalizam investimento internacional sem desenvolverem atividade empresarial significativa nos próprios Países Baixos.
Excluídas estas empresas, o nível de endividamento das empresas neerlandesas parece muito menos excecional.
4. Chipre — 107,3 % do PIB
Chipre apresenta um padrão semelhante, mas em escala ainda maior.
O Banco Central Europeu estima que empresas com pouca ou nenhuma atividade económica real sejam responsáveis pela maioria dos ativos e passivos internacionais do país.
Mais de 80 % do investimento transfronteiriço que passa por Chipre é canalizado através destas entidades com fins específicos.
Uma grande parte da dívida registada nas estatísticas oficiais reflete, assim, estruturas de financiamento internacionais e não empréstimos contraídos por empresas que operam na economia cipriota.
3. Suécia — 108,6 % do PIB
A Suécia é um dos poucos países no topo da lista em que a dívida reflete sobretudo crédito contraído por empresas nacionais.
Uma parte importante está concentrada no setor imobiliário comercial.
As empresas imobiliárias suecas endividaram-se bastante durante os anos de taxas de juro excecionalmente baixas, financiando-se tanto junto da banca como nos mercados de obrigações.
Quando as taxas de juro subiram acentuadamente após 2022, o setor tornou-se uma das principais vulnerabilidades financeiras do país.
2. Dinamarca — 115,4 % do PIB
O elevado nível de dívida das empresas na Dinamarca também é, em grande medida, efetivo.
As maiores multinacionais do país, entre as quais a Novo Nordisk, a DSV, a Carlsberg e a Ørsted, recorreram cada vez mais aos mercados internacionais de obrigações para financiar a expansão.
Segundo o Danmarks Nationalbank, o recurso das empresas à emissão de obrigações triplicou nos últimos cinco anos.
A maior parte desta dívida é detida por investidores estrangeiros e é frequentemente emitida através de subsidiárias sediadas fora da Dinamarca, o que reflete a natureza global das empresas dinamarquesas.
1. Luxemburgo — 251,1 % do PIB
Luxemburgo está numa categoria própria.
A dívida das empresas corresponde a mais de duas vezes e meia o valor anual da produção económica do país, de longe a relação mais elevada na União Europeia.
Ainda assim, o próprio banco central luxemburguês considera que este número é facilmente mal interpretado.
Luxemburgo acolhe milhares de sociedades de participação e de financiamento detidas por estrangeiros, cuja dívida é, em grande medida, compensada por ativos financeiros.
Mais do que sinalizar um excesso de endividamento das empresas domésticas, este valor reflete o papel de Luxemburgo como um dos principais centros mundiais de financiamento empresarial internacional.
Itália e Grécia mostram realidade oposta
A maior surpresa surge talvez no outro extremo da lista.
Apesar de terem os maiores encargos de dívida pública da União Europeia — 146 % do PIB na Grécia e 137 % em Itália no final de 2025 —, os seus setores empresariais continuam entre os menos endividados da área do euro.
Na Grécia, a dívida das empresas situava-se em 58,6 % do PIB e, em Itália, em 55,1 %, ambos claramente abaixo da média da UE.
Em ambos os países, a dívida concentra-se sobretudo no setor público e não nas empresas privadas.
Porque os países pequenos dominam a lista
Quatro dos cinco países no topo da lista — Luxemburgo, Países Baixos, Chipre e Bélgica — são economias relativamente pequenas.
Tal explica-se, em grande medida, pelo papel que desempenham como centros financeiros internacionais.
Estes países acolhem milhares de sociedades gestoras de participações e veículos de financiamento utilizados por multinacionais para gerir investimentos e financiamento interno além-fronteiras.
Embora estas entidades tenham frequentemente uma atividade económica limitada no país de acolhimento, são classificadas como empresas não financeiras nas estatísticas oficiais.
Há ainda um pormenor metodológico que contribui para os valores elevados.
O Eurostat exclui os empréstimos entre empresas sediadas no mesmo país, mas mantém contabilizados os financiamentos entre empresas do mesmo grupo multinacional quando atravessam fronteiras.
Nos centros financeiros internacionais, estes fluxos intragrupo transfronteiriços representam uma fatia importante da dívida empresarial registada, o que faz subir os rácios globais.
Isto explica porque é que os bancos centrais de países como a Bélgica e o Luxemburgo divulgam medidas alternativas que expurgam estas estruturas de financiamento e apontam níveis substancialmente mais baixos de endividamento das empresas domésticas.
Que revela realmente esta lista
À primeira vista, os dados sugerem que as empresas mais endividadas da Europa se concentram em Luxemburgo, Chipre e nos Países Baixos.
Na realidade, estes números dizem tanto sobre os locais onde as multinacionais optam por organizar as suas finanças como sobre o nível de endividamento das empresas domésticas.
Retirado o efeito dos centros internacionais de financiamento, o retrato altera-se de forma significativa.
França surge como a grande exceção: a única grande economia europeia que combina dívida pública elevada com um nível genuinamente alto de endividamento empresarial.
Ao contrário de vários dos pequenos países que lideram a lista, o próprio banco central francês considera que a alavancagem das empresas representa uma verdadeira vulnerabilidade macrofinanceira e não apenas uma distorção estatística.