Os preços no consumidor aceleraram ao ritmo mensal mais rápido desde outubro de 2022, quase só devido ao choque energético do conflito com o Irão. Economistas dividem-se sobre se Frankfurt avançará com a decisão.
Há um mês, a energia puxava a inflação da zona euro para baixo. Em fevereiro, os preços da energia caíam a um ritmo anual de 3,1% e a inflação geral situava-se confortavelmente em 1,9%, ligeiramente abaixo da meta de 2% do BCE.
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Depois rebentou a guerra no Irão.
A inflação anual na zona euro acelerou para 2,5% em março, face a 1,9% em fevereiro, de acordo com uma estimativa rápida divulgada pelo Eurostat esta terça-feira.
O valor ficou ligeiramente abaixo do consenso de mercado, de 2,6%, mas a dinâmica subjacente foi inequívoca: em cadeia, os preços no consumidor subiram 1,2%, a maior subida mensal desde outubro de 2022.
A grande questão agora é saber com que rapidez um choque energético pode levar o BCE a rever por completo a sua estratégia de taxas de juro.
Choque energético impulsiona subida mensal da inflação mais rápida desde 2022
A origem foi clara. Depois de ter recuado 3,1% em fevereiro, a inflação da energia disparou para 4,9% em termos homólogos, uma inversão de quase oito pontos percentuais num só mês, à medida que a guerra no Irão e o quase encerramento do estreito de Ormuz fizeram disparar os preços do petróleo e do gás.
O Brent já ultrapassou os 110 dólares por barril e os preços do gás natural na Europa acumulam uma subida de cerca de 80% desde o início do ano.
Ainda assim, apesar da forte subida da inflação geral, a inflação subjacente – que exclui energia, alimentação, álcool e tabaco – recuou de 2,4% para 2,3%, ficando abaixo da expectativa de consenso, de 2,4%.
A inflação nos serviços também abrandou ligeiramente, de 3,4% para 3,2%. Os bens industriais não energéticos abrandaram para 0,5%, face a 0,7%.
Esta distinção é crucial. A leitura de março corresponde, para já, a um típico choque energético de primeira ronda.
Se continuar ou não assim vai determinar o próximo passo do BCE.
Que países mais sentem a pressão da inflação?
O impacto da subida de preços está longe de ser uniforme no bloco.
A Croácia lidera com 4,7%, seguida da Lituânia, com 4,5%, da Irlanda, com 3,6%, e de Espanha e Grécia, ambas com 3,3%. A Alemanha registou 2,8%, uma subida de 0,8 pontos percentuais face a fevereiro.
No extremo oposto, a Itália está nos 1,5%, em linha com o mês anterior, enquanto França se ficou pelos 1,9%, quase um ponto percentual abaixo da média da zona euro.
Esta divergência reflete diferenças estruturais profundas na forma como os preços da energia chegam aos consumidores europeus.
Os economistas da Goldman Sachs Niklas Garnadt e Giovanni Pierdomenico desenvolveram um modelo que mapeia a transmissão do choque energético aos preços no consumidor, mostrando que o efeito de repercussão é mais forte em Itália, mais rápido em Espanha, mais gradual na Alemanha e mais fraco em França.
Itália continua fortemente dependente do gás natural para a produção de eletricidade, enquanto, em Espanha, as tarifas flexíveis de curto prazo fazem com que as oscilações dos preços grossistas cheguem quase de imediato às faturas das famílias.
Em França, a forte presença da energia nuclear e os contratos regulados de eletricidade ajudam a amortecer o impacto nas famílias, limitando a transmissão dos movimentos nos mercados de mercadorias para os preços no consumidor.
Como deverá Frankfurt responder ao salto da inflação?
O regresso da inflação reacendeu o debate sobre se o BCE irá retomar as subidas de juros nos próximos meses.
As expectativas implícitas nos mercados apontam para uma probabilidade crescente de aperto monetário mais para o final do ano, mas continua a haver muita incerteza quanto a decisões de curto prazo.
A presidente do BCE, Christine Lagarde, expôs o pensamento do banco central na conferência ECB Watchers, na semana passada.
Reconheceu que mesmo um desvio temporário da inflação acima da meta pode justificar uma reação, alertando que não o enfrentar pode representar um risco para a credibilidade da instituição.
Mas sublinhou também que o BCE esperará por provas suficientes antes de agir: a posição do banco, disse, será orientada pelos dados e não pelas previsões.
BCE vai subir juros em abril?
É aqui que o debate se torna realmente dividido.
O responsável global de macroeconomia do ING, Carsten Brzeski, defende que os mercados podem estar a ir longe de mais. Na semana passada, avisou que «tirar lições desse episódio não significa que uma subida de juros seja iminente».
Identificou três potenciais gatilhos que poderiam obrigar o BCE a atuar: inflação geral acima de 4%, inflação subjacente acima de 3% ou uma subida sustentada das expectativas de inflação medidas por inquéritos. Nenhum destes limiares foi ainda ultrapassado.
«Enquanto o choque dos preços da energia se mantiver globalmente contido, está longe de certo que o BCE reaja sequer», acrescentou Brzeski.
Mas um desses limiares pode estar mais próximo do que parece. As expectativas de inflação dos consumidores na zona euro dispararam de 25,8 em fevereiro para 43,4 em março, a maior subida mensal em anos, segundo dados da Comissão Europeia. Se essa trajetória continuar, o gatilho de «credibilidade» de Brzeski será acionado rapidamente.
Outros, porém, adotam uma visão mais proativa. Os analistas do ABN AMRO, banco neerlandês, antecipam duas subidas de juros do BCE nos próximos meses, apresentando-as como «subidas de seguro», destinadas a ancorar as expectativas de inflação numa altura em que o crescimento dos salários acaba de regressar a níveis compatíveis com a meta de 2%.
Nos mercados de previsão, os investidores parecem ainda mais agressivos em matéria de subidas de juros do que os cenários avançados pela maioria dos bancos de investimento para o BCE.
Nesta terça-feira, a probabilidade atribuída a uma subida de juros do BCE na reunião de abril era de 36,2%, contra 63,8% para um cenário de manutenção – um risco real, mas não o cenário base.
Para junho, porém, uma subida de 25 pontos base está já incorporada nos preços com uma probabilidade de 76%.
A convicção do mercado quanto a um aperto para o conjunto de 2026 é impressionante: uma subida de juros do BCE algures nesse ano está agora precificada com uma probabilidade de 84%.
Quanto à própria inflação, os mercados de previsão na plataforma Polymarket atribuem 61% de probabilidade a que a inflação anual da zona euro termine 2026 acima de 3,1% e 24% de probabilidade a que se situe na faixa entre 2,8% e 3,0%.
Em conjunto, isto coloca em cerca de 85% a probabilidade de a inflação estar acima de 2,8% em dezembro.
Repete-se 2022?
A maioria dos economistas responde que não, mas com reservas importantes.
O ponto de partida é diferente: os preços do gás subiram cerca de 80% desde o início do ano, mas os preços médios grossistas da eletricidade nas cinco maiores economias da zona euro continuam abaixo dos níveis de janeiro, em grande parte porque as renováveis e a energia nuclear estão a substituir o gás na margem.
Os economistas do BNP Paribas Stéphane Colliac e Guillaume Derrien salientam que se espera que a inflação subjacente se mantenha estável ao longo do segundo trimestre, com os inquéritos a apontarem para uma repercussão limitada nos preços de venda no curto prazo.
O cenário central destes economistas parte do pressuposto de que o Brent se manterá acima dos 100 dólares por barril até ao final do segundo trimestre, com um bloqueio prolongado do estreito de Ormuz, mas sem danos catastróficos em infraestruturas.
Nesse cenário, esperam que o BCE comece a apertar a política monetária em junho, com subidas acumuladas de 75 pontos base até ao outono.
O economista do Bank of America Ruben Segura-Cayuela sublinha aquilo a que chama o argumento da «memória fresca»: como as famílias e as empresas ainda recordam bem 2022, a sua resposta comportamental a este novo choque pode ser mais rápida e mais intensa do que os modelos históricos sugeririam – tanto na dinâmica da inflação como na poupança de precaução que pode travar o consumo.
O mercado de trabalho, argumenta, entra neste choque numa situação consideravelmente mais frágil do que há quatro anos.
Segundo o Bank of America, uma subida de juros em abril é «possível, mas menos certa», salientando que os decisores provavelmente esperarão por sinais mais claros sobre a forma como o choque energético se transmite à inflação.
Em vez disso, o BofA vê uma probabilidade maior de ação mais para o final do ano, com «um par de subidas neste verão (em junho e julho)» num cenário de choque energético persistente.
Próximos passos
O BCE enfrenta agora o mesmo dilema que o perseguiu em 2022: apertar a política para ancorar as expectativas de inflação ou conter-se à medida que a economia enfraquece sob o impacto do choque.
Os dados de março confirmam que as pressões sobre os preços estão a regressar, mas ainda não se alargaram de forma decisiva para lá da energia.
A inflação subjacente até recuou e a dos serviços abrandou, dando às vozes mais acomodatícias no Conselho do BCE margem suficiente para defenderem paciência na reunião de abril.
Mas a paciência tem limites. Se o estreito de Ormuz se mantiver em grande medida fechado, o petróleo permanecer acima dos 100 dólares e a inflação subjacente começar a subir nos próximos meses, o BCE terá pouca margem senão agir.
A questão a que Frankfurt tem de responder não é se está disposta a subir juros – Lagarde já deixou isso claro.
É saber se se pode dar ao luxo de esperar até que os danos sejam visíveis nos dados ou se os fantasmas de 2022 a obrigarão a agir antes de a evidência estar plenamente refletida nas estatísticas.