A sabedoria convencional defende que o ouro protege os investidores em tempos de guerra e de inflação. O conflito com o Irão virou essa ideia do avesso. Desde o início da guerra, o Brent subiu 37%, enquanto o ouro caiu 10%. O que manda são as taxas de juro, não a geopolítica.
A guerra no Irão está a reescrever as regras da proteção contra a inflação.
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Desde 27 de fevereiro, véspera do início da Operação Epic Fury, o petróleo Brent disparou 37%, enquanto o ouro recuou 10%.
Os dois ativos que os investidores tradicionalmente combinam para se proteger da inflação e de choques geopolíticos evoluem agora em sentidos bem opostos.
A valorização do petróleo é relativamente fácil de explicar. Segundo o Goldman Sachs, cerca de 14,5 milhões de barris por dia de produção de crude do Golfo Pérsico foram retirados do mercado, provocando em abril uma redução recorde das reservas mundiais de petróleo, entre 11 e 12 milhões de barris por dia.
A lógica económica do petróleo é bastante direta. Quando a oferta colapsa, os preços sobem até a procura se ajustar. O Brent subiu de 70 para cerca de 100 dólares por barril, depois de ter atingido um máximo de 126 dólares.
O comportamento do ouro é bem mais difícil de explicar.
O metal precioso disparou 65% em 2025. Foi fortemente comprado por bancos centrais durante três anos consecutivos e muitos estrategas viam-no como a proteção máxima contra a guerra. Ainda assim, perdeu cerca de um décimo do valor precisamente quando eclodiu o conflito contra o qual deveria proteger.
Porque é que o ouro deixou de funcionar: o mecanismo das taxas de juro
O ouro não paga cupão, nem dividendo, nem juros. Essa característica, por si só, explica quase tudo. O valor de investimento do metal é determinado pelo custo de oportunidade de o deter, e esse custo de oportunidade é definido pelo nível das taxas de juro reais nos Estados Unidos.
Quando as yields sobem, o investidor que abdica de um retorno de 4% em Treasuries para manter um lingote de metal que não rende nada está a perder terreno todos os dias. Quando as yields descem, esse mesmo lingote torna-se mais atraente, porque a alternativa – a dívida de taxa fixa – passa a pagar menos.
Foi por isso que o ouro subiu em 2025. Os mercados antecipavam dois ou três cortes de juros da Reserva Federal até ao final de 2026, as taxas reais deslizavam em baixa e o ouro beneficiava de um claro vento favorável.
A guerra no Irão destruiu esse vento favorável nas últimas dez semanas.
A ferramenta FedWatch da CME aponta agora como cenário dominante a ausência total de cortes ao longo de todo o ano.
Mais: a um ano, as probabilidades implícitas de uma subida dos juros da Fed já superam as de um corte, sugerindo que o próximo movimento, se existir, será mais provavelmente uma subida do que uma descida.
O ouro ajustou em tempo real o preço a estas expectativas em mudança.
O metal caiu de 5 275 dólares por onça, a 27 de fevereiro, para 4 735 dólares – uma descida de 540 dólares nas últimas dez semanas.
"Com o conflito a desencadear um choque de oferta energética que reduziu as expectativas de descidas das taxas de juro nos Estados Unidos, não é surpreendente que o ouro tenha tido dificuldades em funcionar como refúgio desta vez", afirmou Amy Gower, estratega de matérias-primas de Metais e Mineração no Morgan Stanley.
A leitura do Morgan Stanley é relevante porque identifica diretamente a mudança de regime. Gower defende que a sensibilidade do ouro à política monetária passou a sobrepor-se ao estatuto de ativo de refúgio como principal fator de preço, reduzindo a eficácia do metal como proteção tanto contra o risco geopolítico como contra a inflação.
O metal não reage aos acontecimentos em si, sublinhou – reage à resposta de política que se lhes segue.
A transmissão é mecânica: taxas de juro mais altas por mais tempo aumentam o custo de oportunidade de deter ouro.
A verdadeira função de refúgio do ouro não é a que imagina
Eis a parte da história que os manuais raramente explicam bem.
O ouro não protege da inflação em si. Protege contra a falha da instituição a quem cabe controlar a inflação.
Quando os preços começam a subir a partir de níveis baixos ou moderados – o tipo de movimento que leva a inflação homóloga nos EUA de 2% para 3,3% – o ouro tende a sofrer. Os mercados não veem risco de descontrolo.
Vêem uma Reserva Federal com instrumentos, credibilidade e margem política para subir juros ou manter a política restritiva por mais tempo.
Essa expectativa, só por si, basta para fazer subir as yields reais e comprimir a procura por um ativo que não gera rendimento. O episódio de 2026 encaixa quase na perfeição neste padrão.
A inflação é incómoda, mas o banco central continua a merecer confiança para a controlar, e o ouro está a pagar o preço dessa confiança.
O verdadeiro momento do ouro chega quando essa confiança se quebra: quando a inflação se desancora, quando o banco central é visto como incapaz ou sem vontade de a travar e quando os investidores começam a duvidar de que a própria moeda preserve o poder de compra – é aí que o metal revela todo o seu poder defensivo.
A década de 1970 sob Arthur Burns, as fases iniciais da crise da dívida da zona euro e a pandemia de 2020, quando a expansão orçamental e monetária avançou em paralelo, foram choques de credibilidade, não choques de inflação.
O ouro subiu em todos esses episódios porque o ativo que estava a ser rejeitado era a moeda.
A guerra no Irão não desencadeou um choque de credibilidade. Gerou um choque de oferta que se espera amplamente que a Reserva Federal absorva mantendo a política restritiva.
Essa diferença ajuda a explicar porque é que o ouro em barra recua 10% durante a guerra no Irão.
Goldman continua otimista com o ouro, mas cauteloso em relação a Hormuz
A equipa de matérias-primas do Goldman Sachs, liderada por Daan Struyven, mantém a previsão de que o ouro atinja 5 400 dólares por onça até ao final de 2026, sustentado pelas compras contínuas de bancos centrais, à medida que os países diversificam reservas em relação ao dólar norte-americano, e pela expectativa de que a Reserva Federal acabe por voltar a cortar juros.
Cerca de 70% dos bancos centrais inquiridos na recente conferência de bancos centrais do Goldman esperam que as reservas mundiais de ouro aumentem nos próximos 12 meses, e uma proporção semelhante antecipa cotações acima dos 5 000 dólares dentro de um ano.
Mas o Goldman alerta que, no curto prazo, os riscos apontam para preços mais fracos. O ouro continua vulnerável a nova pressão vendedora se a perturbação no estreito de Hormuz persistir.
O banco reviu em alta a previsão para o Brent no quarto trimestre de 2026, de 80 para 90 dólares por barril, e avisa que um cenário adverso poderá empurrar o preço para cima dos 100 dólares se os fluxos através do estreito de Hormuz não voltarem ao normal até ao fim de julho.
O que isto significa para investidores que procuram proteção contra a inflação
Um choque petrolífero que reduz a oferta e faz subir o preço do crude exerce uma pressão direta em alta sobre a inflação.
O crude é o único instrumento de proteção contra a inflação que beneficia da própria origem dessa inflação. Os investidores que compraram petróleo durante a guerra capturaram a inflação na origem.
Os manuais dizem que o ouro também protege contra a inflação. A realidade é mais complexa.
Numa fase inicial de subida de preços, o ouro cai muitas vezes, à medida que os bancos centrais sobem juros ou mantêm o custo do dinheiro elevado, tornando o metal menos atraente para os investidores. O seu momento chega apenas mais tarde, se a inflação se tornar suficientemente severa para abalar a confiança na capacidade do banco central de controlar os preços.
Em condições mais normais, o ouro tende a subir quando as taxas de juro descem, não quando sobem.
No dia em que o estreito de Hormuz reabrir, os preços do petróleo deverão cair e a Reserva Federal recuperará margem para cortar juros. O padrão do ouro tenderá a inverter-se de novo. Até lá, a guerra que deveria fazer o ouro brilhar tem produzido o efeito contrário.