BCE prepara subida de juros, mas razões permanecem pouco claras

Frankfurt deverá quase certamente avançar na quinta‑feira.

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Os mercados atribuem à subida de um quarto de ponto uma probabilidade quase certa, o que elevaria a taxa de depósito do Banco Central Europeu de 2,25% para 2,5%.

O que torna esta decisão difícil não é saber se o BCE vai agir, mas porquê e se a justificação resiste ao confronto com os dados.

Até aqui, tudo tem acontecido de forma acelerada: o BCE aumentou as taxas a 11 de junho, pela primeira vez em três anos, elevando a taxa de depósito de 2% para 2,25% em resposta ao choque energético da guerra com o Irão, e manteve‑as em julho, enquanto Christine Lagarde sinalizava, num tom mais agressivo, setembro.

Os números da inflação de agosto dissiparam as dúvidas restantes, com a inflação na zona euro a atingir 3,3%, face a 2,9% em julho, o valor mais alto desde setembro de 2023, à medida que a inflação da energia disparou para 14,3%, contra 10,3%.

Inflação não se generaliza

Ao olhar para lá da inflação global, o retrato inverte‑se.

A inflação subjacente, que exclui energia, alimentos, álcool e tabaco, desceu mesmo para 2,4%, de 2,5%. A inflação nos serviços, o componente mais ligado aos salários e à procura interna, recuou para 3%, de 3,3%.

Em suma, continua a haver poucos sinais de que a energia cara esteja a repercutir‑se no resto da economia. É isso que os economistas entendem por “efeitos de segunda ordem” e a sua ausência é o argumento mais forte contra um aperto da política monetária.

Os próprios estudos do BCE reforçam esta distinção.

Num artigo publicado na terça‑feira, economistas do BCE concluíram que os fatores adversos de oferta de energia, motivados por tensões geopolíticas, explicam cerca de 90% da subida da inflação da energia entre janeiro e maio.

“Desta vez, o choque na oferta de energia domina, enquanto a procura e os estímulos de política pública têm papéis secundários”, escreveram os economistas, acrescentando que “estas diferenças são essenciais para explicar porque é que as respostas de política monetária são diferentes”.

Já a vaga de 2021‑22 resultou, em contraste, de “uma combinação de fatores de oferta e de procura de dimensão elevada e sem precedentes”, razão pela qual o BCE então “aumentou as taxas de juro de forma vigorosa e persistente”, em vez de o fazer gradualmente.

A divergência entre países da UE sublinha ainda mais o quão desigual é esta situação.

Em agosto, a inflação foi de 4,5% em Espanha, 2,9% na Alemanha e 2,7% em França: três economias sujeitas ao mesmo choque energético, com resultados muito diferentes, todas reguladas por uma única taxa de juro.

O crescimento económico é outra complicação.

A zona euro mostrou‑se mais resiliente do que se previa, algo que o ING atribui em parte à sorte, em parte ao facto de os concorrentes asiáticos sofrerem mais com o encerramento do estreito de Ormuz e em parte ao estímulo orçamental. Porém, resiliência não significa que o crescimento não possa, ou não deva, acelerar.

O ING caracteriza o movimento esperado para quinta‑feira como “mais uma subida de taxas por prevenção” ou “uma subida de taxas dovish”, sublinhando que, mesmo a 2,5%, a taxa de depósito permanece dentro da faixa que o próprio BCE considera neutra.

Ir mais longe significaria assumir que é necessária uma política restritiva, o que seria uma decisão de natureza totalmente diferente.

Todos preparam subidas em simultâneo

O BCE não atua sozinho e isso é relevante para o euro.

A Reserva Federal reúne‑se a 15 e 16 de setembro, depois de o presidente, Kevin Warsh, ter usado o seu primeiro discurso em Jackson Hole para defender que as condições financeiras não são restritivas e que a inflação subjacente não melhorou.

Os investidores atribuíram antes dessas declarações uma probabilidade de cerca de um terço a uma subida nos Estados Unidos, mas agora apontam para 60% de hipótese de a Fed elevar a banda alvo de 3,5%‑3,75% para 3,75%‑4%.

O Banco do Japão segue‑se a 17 e 18 de setembro, com os mercados a atribuir entre 80% e 90% de probabilidade a um movimento para 1,25%.

Por outro lado, o Banco de Inglaterra deverá manter as taxas em 3,75% a 17 de setembro, já que atualmente sustenta uma taxa de juro muito superior à dos restantes bancos centrais.

Se a Fed subir as taxas enquanto o BCE as mantiver, o dólar reforçar‑se‑á face ao euro, o que terá efeitos contraditórios para Frankfurt.

Um euro mais fraco torna as exportações europeias mais competitivas, mas encarece as importações e, como o petróleo e o gás são transacionados em dólares, acabaria por aumentar exatamente os custos de energia que estão na origem do problema de inflação.

No conjunto, é seguro presumir que a subida de taxas em setembro está praticamente garantida no BCE, mas também é provável que não resolva o dilema atual da instituição: aumentar os custos de financiamento perante uma inflação que não consegue alcançar, ao mesmo tempo que retira apoio a uma economia que ainda poderia beneficiar dele.