A sabedoria convencional diz que o ouro protege os investidores em tempos de guerra e inflação, mas o conflito com o Irão desmentiu a ideia: desde o início da guerra, o Brent subiu 37% e o ouro caiu 10%. O que manda são as taxas de juro, não a geopolítica.
Guerra no Irão obrigou a reescrever o manual das estratégias de proteção contra a inflação.
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Desde 27 de fevereiro, véspera do início da Operação Epic Fury, o Brent disparou 37 %, enquanto o ouro recuou 10 %.
Os dois ativos que os investidores tradicionalmente combinavam para se protegerem da inflação e de choques geopolíticos movem-se hoje de forma acentuada em sentidos opostos.
A subida do petróleo é relativamente fácil de explicar. Segundo o Goldman Sachs, cerca de 14,5 milhões de barris diários de produção de crude do Golfo Pérsico foram interrompidos, levando as reservas globais de petróleo a uma queda recorde de 11 a 12 milhões de barris por dia em abril.
Do lado económico, o petróleo é simples: quando a oferta colapsa, os preços sobem até a procura se ajustar. O Brent avançou de 70 para cerca de 100 dólares por barril, depois de ter atingido um pico de 126 dólares.
Já o comportamento do ouro é bem mais difícil de explicar.
O metal precioso valorizou 65 % em 2025. Foi fortemente comprado pelos bancos centrais durante três anos consecutivos e era amplamente visto pelos estrategas como a derradeira proteção em caso de guerra. Ainda assim, perdeu cerca de um décimo do seu valor precisamente quando irrompeu o conflito contra o qual deveria proteger.
Porque é que o ouro deixou de funcionar: o mecanismo das taxas de juro
O ouro não paga cupão, nem dividendo, nem juros. Essa única característica explica quase tudo. O valor de investimento do metal é determinado pelo custo de oportunidade de o deter, e esse custo de oportunidade é definido pelo nível das taxas de juro reais nos Estados Unidos.
Quando as rendibilidades sobem, um investidor que abdica de 4 % de retorno em Treasuries para ficar com um lingote que não rende nada está a perder terreno todos os dias. Quando as rendibilidades descem, esse mesmo lingote torna-se mais atrativo, porque a alternativa — a dívida de taxa fixa — paga menos.
Foi por isso que o ouro subiu em 2025. Os mercados estavam a descontar dois ou três cortes de juros da Reserva Federal até ao final de 2026, as rendibilidades reais deslizavam em baixa e o ouro em barra beneficiava de um claro vento favorável.
A guerra no Irão destruiu esse impulso nas últimas dez semanas.
A ferramenta FedWatch da CME aponta agora, como cenário dominante, para zero cortes de juros em todo o ano.
Importa notar que, a doze meses, as probabilidades implícitas de uma subida de juros pela Fed já superam as de um corte, sugerindo que o próximo movimento de política, se existir, será mais provavelmente uma subida do que uma descida.
O ouro tem ajustado o preço a estas mudanças de expectativas em tempo real.
O metal desceu de 5 275 dólares por onça, em 27 de fevereiro, para 4 735 dólares — uma queda de 540 dólares nas últimas dez semanas.
"Com o conflito a desencadear um choque de oferta de energia que reduziu as expectativas de juros mais baixos nos Estados Unidos, não surpreende que o ouro tenha tido dificuldade em funcionar como ativo de refúgio desta vez", afirmou Amy Gower, estratega de Matérias-Primas de Metais e Mineração no Morgan Stanley.
A leitura do Morgan Stanley é relevante porque identifica diretamente a mudança de regime. Gower defendeu que a sensibilidade do ouro à política monetária ultrapassou o seu estatuto de ativo de refúgio como principal motor de preço, reduzindo a eficácia do metal como proteção tanto contra o risco geopolítico como contra a inflação.
Segundo a mesma, o metal não reage aos acontecimentos em si, mas sim à resposta de política que se lhes segue.
A transmissão é mecânica: taxas de juro mais altas durante mais tempo aumentam o custo de oportunidade de deter ouro.
A verdadeira função de refúgio do ouro não é a que se pensa
É aqui que os manuais falham frequentemente.
O ouro não protege diretamente contra a inflação. Protege contra o fracasso da instituição responsável por a controlar.
Quando os preços começam a subir a partir de níveis baixos ou moderados — o tipo de movimento que leva o IPC geral nos EUA de 2 % para 3,3 % — o ouro tende a sofrer. Os mercados não veem risco de descontrolo.
Vêem uma Fed com instrumentos, credibilidade e margem política para subir juros ou manter uma política restritiva por mais tempo.
Essa expectativa, por si só, basta para fazer subir as rendibilidades reais e comprimir a procura por um ativo sem rendimento. O episódio de 2026 encaixa quase na perfeição neste padrão.
A inflação é desconfortável, mas continua a haver confiança de que o banco central a conseguirá controlar, e o ouro está a pagar o preço dessa confiança.
O verdadeiro momento do ouro chega quando essa confiança se quebra: quando a inflação se desancora, quando o banco central passa a ser visto como incapaz ou relutante em travá-la e quando os investidores começam a duvidar de que a própria moeda mantenha o poder de compra. É aí que o metal revela todo o seu poder defensivo.
Os anos 70 sob Arthur Burns, as fases iniciais da crise da dívida na zona euro e a pandemia de 2020, quando a expansão orçamental e monetária avançou em paralelo, foram choques de credibilidade, não apenas choques de inflação.
O ouro valorizou em todos esses momentos porque o ativo que estava a ser rejeitado era a moeda.
A guerra no Irão não gerou um choque de credibilidade. Gerou um choque de oferta que se espera amplamente que a Fed absorva mantendo uma política restritiva.
Essa distinção ajuda a explicar porque é que o ouro em barra caiu 10 % durante a guerra no Irão.
Goldman mantém aposta no ouro, mas mostra cautela com Ormuz
A equipa de matérias-primas do Goldman Sachs, liderada por Daan Struyven, continua a prever que o ouro atinja 5 400 dólares por onça até ao final de 2026, apoiado na continuação das compras por parte dos bancos centrais, à medida que os países diversificam reservas face ao dólar norte-americano, e na expectativa de que a Fed acabará por voltar a cortar juros.
Cerca de 70 % dos bancos centrais inquiridos na recente conferência do Goldman dedicada a bancos centrais esperam que as reservas globais de ouro aumentem nos próximos 12 meses, e uma proporção semelhante antecipa que os preços se estabilizem acima dos 5 000 dólares dentro de um ano.
Mas o Goldman alerta que, no curto prazo, os riscos apontam para preços mais fracos do ouro. O metal continua vulnerável a nova pressão vendedora se a perturbação no estreito de Ormuz persistir.
O banco reviu em alta a previsão para o Brent no quarto trimestre de 2026, de 80 para 90 dólares por barril, e avisa que um cenário adverso pode levar o preço a superar os 100 dólares por barril se os fluxos através do estreito de Ormuz não forem normalizados até ao final de julho.
O que isto significa para investidores que procuram proteção contra a inflação
Um choque petrolífero que reduz a oferta e faz disparar o preço do crude exerce uma pressão direta em alta sobre a inflação.
O crude é o único instrumento de proteção contra a inflação que beneficia da própria origem dessa inflação. Os investidores que compraram petróleo durante a guerra capturaram a inflação na fonte.
Os manuais dizem que o ouro também protege contra a inflação. A realidade é mais complexa.
Nas fases iniciais de subida dos preços, o ouro cai muitas vezes, à medida que os bancos centrais aumentam as taxas de juro ou mantêm os custos de financiamento elevados, tornando o metal menos atrativo para os investidores. O seu momento só chega mais tarde, se a inflação se tornar suficientemente grave para minar a confiança na capacidade do banco central de controlar os preços.
Em condições mais normais, o ouro tende a subir quando as taxas de juro descem, não quando sobem.
No dia em que o estreito de Ormuz reabrir, o preço do petróleo deverá cair e a Fed voltará a ganhar margem para cortar juros. O comportamento do ouro provavelmente inverter-se-á de novo. Até lá, a guerra que deveria fazer o ouro brilhar teve o efeito contrário.