Estados da zona euro preparam emissões recorde de obrigações para 2027, numa altura em que o FMI alerta que os custos de financiamento atingiram máximos de duas décadas
Imagine-se um investidor que adormeceu no verão de 2012, no auge da crise do euro, e acordou esta manhã. Lembrar-se-ia de um mapa simples. No norte, um núcleo de países que se financiavam a baixo custo, com a Alemanha no centro. No sul, uma periferia de devedores – Grécia, Portugal, Espanha, Itália, Irlanda – que pagavam caro pelo privilégio de permanecer na moeda única. Catorze anos depois, esse mapa já não descreve a zona euro.
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A Bélgica, sede das instituições da União Europeia, financia-se agora a dez anos a 4,29%. A Grécia, resgatada três vezes, paga 4,35%, quase a mesma taxa. Portugal, resgatado em 2011, paga menos do que a Espanha. A Irlanda, resgatada em 2010, paga praticamente o mesmo que os Países Baixos. E França, que então era vista como parte do núcleo, paga mais do que a Itália.
A antiga periferia deslocou-se para norte. É esse o enquadramento numa altura em que os governos da zona euro estão prestes a pedir aos investidores mais dinheiro do que nunca.
Como mudou a fronteira
Os juros das obrigações são as taxas de juro que um Estado paga para se financiar. Sobem quando os investidores acham que um país vai precisar de mais dinheiro do que consegue reembolsar confortavelmente e descem quando se prova o contrário. A Grécia passou uma década a provar o contrário.
Em 2025, Atenas registou um excedente orçamental de 1,7% do produto interno bruto (PIB) e a sua dívida, embora continue a ser a mais elevada da Europa, caiu mais de nove pontos percentuais do PIB num único ano.
“Durante anos, quando os mercados falavam de risco soberano na Europa, o foco estava geralmente na periferia”, disse Ken Egan, responsável pelo crédito soberano europeu na agência de notação KBRA, à Euronews.
Ao longo da última década, explicou, esses países seguiram políticas orçamentais mais prudentes, melhoraram os saldos primários, alongaram maturidades da dívida, cobraram melhor os impostos através da digitalização e reconstruíram os seus bancos.
“Isso ajudou a suavizar os riscos de refinanciamento e colocou a dívida num caminho muito mais sólido do que há 10 ou 15 anos.”
A Bélgica seguiu o caminho inverso. O défice alargou-se para 5,2% do PIB no ano passado, acima dos 5,1% da França no mesmo período, e a dívida ultrapassou 109% do PIB no primeiro trimestre de 2026. Os investidores repararam.
“Também o núcleo tradicional mudou, mas numa direção diferente”, afirmou Egan.
“Em alguns casos há menos clareza sobre o rumo das políticas, mais incerteza política, pressões crescentes de despesa estrutural e custos de refinanciamento muito mais elevados do que aqueles a que os governos se habituaram durante o período de juros baixos.”
A posição de França no mapa define-se sobretudo por um número: o Estado gasta 57,2% de tudo o que a economia produz, a maior fatia do G20.
A dívida atingiu 3,6 biliões de euros, ou 119% do PIB, face a 98,2% antes da pandemia.
Fatura que vence em 2027
Em 29 de setembro, o Tesouro francês detalhou quanto precisa de se financiar no próximo ano: 340 mil milhões de euros em obrigações de médio e longo prazo, um recorde, equivalente a cerca de 11% do PIB e acima dos 310 mil milhões deste ano.
Grande parte não é despesa nova, mas dívida antiga que regressa para refinanciamento, à medida que vencem obrigações emitidas durante a pandemia e a crise energética.
Cada euro dessa dívida está a ser renovado a um preço mais elevado.
A França pagou este ano uma taxa média de 3,55% nas obrigações de médio e longo prazo emitidas até agora, contra 3,14% no ano passado. A fatura anual de juros deverá subir de 62,6 mil milhões de euros em 2026 para 72,9 mil milhões em 2027, cerca de um quinto do que o Estado arrecadou em receitas no último ano.
Esse último número é hoje o primeiro que os investidores leem.
“Os mercados olham muito mais de perto para a história orçamental e não apenas para quanto os governos se endividam, mas para o que se endividam”, disse Egan.
“Endividamento que apoia investimento e crescimento futuro é uma coisa; endividamento sobretudo para cobrir uma fatura de juros crescente é visto de forma bastante diferente.”
A Alemanha está a emitir este ano um recorde de 512 mil milhões de euros em títulos, mas para financiar defesa e infraestruturas, o tipo de endividamento que os mercados tendem a tolerar.
A Itália e a Espanha vão cada uma refinanciar dívidas na ordem de várias centenas de mil milhões de euros.
E o FMI, no mais recente World Economic Outlook, chama a atenção para um detalhe que torna todos os governos mais expostos: no G7 e em Espanha, perto de 30% da dívida pública vence agora num prazo de um ano, pelo que uma alteração das taxas de juro chega ao orçamento em meses, e não em décadas.
Porque continuam a subir as taxas da dívida soberana
Entre fevereiro e setembro, a rendibilidade média a dez anos no G7 subiu mais de um ponto percentual, para o nível mais elevado em quase duas décadas, escreveram esta semana o responsável orçamental do FMI, Rodrigo Valdés, e a sua adjunta Era Dabla-Norris.
O choque petrolífero, a inflação persistente e o dinheiro que aflui à inteligência artificial contribuíram para isso. Mas, no centro, escreveram, estão os fundamentos orçamentais: os investidores exigem mais para emprestar a dez anos a governos que continuam a gastar mais do que arrecadam.
O Banco Central Europeu (BCE) também agravou o custo, ao aumentar duas vezes este ano a sua taxa de depósito, para 2,50%, para conter a inflação.
A rendibilidade alemã a dez anos, que é o piso para toda a zona euro, subiu de 2,64% em fevereiro para 3,45%. A francesa avançou ao dobro do ritmo e chegou a tocar 5% no início de outubro, o maior desfasamento face à Alemanha desde 2012.
O risco, assinalou Egan, é que o próprio mercado passe a fazer parte do problema.
“Uma manchete política ou um orçamento fraco podem empurrar a curva para cima, o refinanciamento torna-se mais caro, o espaço orçamental estreita-se e o mercado fica com mais um motivo para exigir um prémio mais elevado.”
Esse ciclo gira hoje mais depressa do que no passado, porque os compradores mudaram.
Durante uma década, o BCE comprou dívida pública com dinheiro recém-criado; agora deixa esses títulos vencerem sem substituição.
“Há menos procura natural por prazos longos no mercado, com os bancos centrais a recuarem, a procura dos fundos de pensões a mudar e mais compras marginais a virem de investidores sensíveis ao preço”, explicou Egan. Os preços mais elevados da energia, acrescentou, agravam o quadro ao “enfraquecer o crescimento, mantendo a inflação e as taxas mais altas”.
O FMI descreve o resultado numa frase: em um número crescente de países, a taxa de juro da nova dívida é agora superior à taxa de crescimento da economia.
Quando isso acontece, a dívida aumenta por si só, a menos que o Estado registe um excedente antes de juros.
A maioria da Europa não o faz. “Quanto mais os países esperam, mais doloroso se torna o ajuste”, escreveu o Fundo.
É novamente 2012?
Ainda não, defende a Lombard Odier. O gabinete de investimento do banco suíço argumenta que os mercados “estão a refletir incerteza e não a antecipar as condições para uma nova crise da dívida soberana”. Os juros pagos por França permanecem comportáveis, ligeiramente acima de 2% do PIB, metade dos de Itália.
O défice da balança corrente é reduzido e o país não depende de dinheiro estrangeiro como Portugal, Espanha e Grécia em 2012, quando importavam capital equivalente a 7% a 12% das suas economias todos os anos.
A previsão do banco é mais cinzenta do que dramática: os diferenciais franceses mantêm-se elevados até ser aprovado um orçamento credível no parlamento, provavelmente não antes das eleições presidenciais de maio de 2027, e o euro desliza para 1,09 dólares.
Clara Raposo, vice-governadora do Banco de Portugal, deixou este mês um alerta diferente.
Os mercados de dívida soberana, afirmou, tornaram-se mais sensíveis à inflação, às dúvidas orçamentais e à geopolítica, e os choques propagam-se hoje mais depressa de um país para outro, amplificados por fundos que vendem primeiro e só depois fazem perguntas.
“A confiança pode ser intangível, mas as suas consequências económicas são reais”, disse Raposo.
A tua dívida, a minha inflação
A transmissão não é apenas financeira.
Uma experiência aleatória com empresas alemãs no painel do Bundesbank, que acompanha cerca de 7 000 empresas, publicada pelo Centro de Investigação em Política Económica (CEPR) no início deste ano, concluiu que metade acredita que o BCE vai conter subidas de juros para proteger tesouros mais frágeis.
Quando os investigadores lhes mostraram uma previsão pessimista para a média da relação dívida/PIB de França, Itália e Espanha, essas empresas aumentaram em 1,4 pontos percentuais as expectativas de inflação na Alemanha a três anos, entre aquelas que não confiam no BCE.
Stress orçamental num Estado-membro, por outras palavras, pode elevar as expectativas de inflação noutro, e o canal é a confiança.
Em 2012, a questão era saber se a periferia conseguiria pagar. Em 2027, a questão é saber, afinal, quem é a periferia.