Grécia paga hoje menos do que França para se financiar, apesar da dívida maior: como Atenas recupera a confiança dos mercados enquanto Paris perde credibilidade orçamental
Em março de 2012, o Estado grego teve de pagar uma rendibilidade de mercado de quase 40% nas obrigações a dez anos em circulação, o que na prática o afastou do financiamento normal nos mercados. Mesmo a esse preço, quase não encontrou compradores.
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Nesse mesmo mês, França financiou-se a dez anos com uma taxa inferior a 3%. Catorze anos depois, as posições inverteram-se.
A rendibilidade da obrigação francesa a dez anos, a taxa a que Paris se financia por uma década, negoceia-se perto de 4,50%. Atenas paga cerca de 4,28%.
Os investidores exigem agora mais juros para emprestar a Paris do que a Atenas. A diferença é pequena; o sinal que dá não é.
A Grécia continua a dever, em proporção da sua economia, mais do que quase qualquer outro país europeu, enquanto a economia francesa é mais de dez vezes maior, mais rica e muito mais diversificada.
No papel, este preço não faz sentido. Passa a fazer quando se aceita que os investidores em obrigações deixaram de tratar a dimensão da dívida como toda a história.
O que hoje contam é a direção em que a dívida evolui, com que frequência tem de ser refinanciada e se o governo dispõe de margem política para deixar de a aumentar.
Em todos estes pontos, Grécia e França seguem caminhos opostos.
Grécia deve mais, mas a dívida encolhe
No final do primeiro trimestre, a dívida pública grega ascendia a 143,5% do PIB anual, contra 117,6% em França.
São estes os números que favorecem Paris, e são os únicos.
Nos doze meses anteriores, a relação dívida/PIB da Grécia recuou 9,4 pontos percentuais. A de França aumentou cerca de quatro.
A Comissão Europeia prevê que a dívida grega continue a descer, de 146,1% em 2025 para 134,4% em 2027. Para França, projeta uma subida para acima de 120% no mesmo período.
O quadro orçamental é ainda mais desfavorável para Paris.
A Grécia encerrou o ano passado com um excedente de 1,7% do PIB e deverá manter-se no positivo até 2027. França registou um défice de 5,1%, um dos mais elevados da União Europeia, e o saldo deste ano está a deteriorar-se.
E o número francês está a piorar, não a melhorar.
Em 11 de setembro, o ministro das Finanças, Roland Lescure, reduziu para metade a previsão de crescimento do governo para 2026, para 0,5%, e abandonou a meta de défice de 5% sobre a qual o orçamento tinha sido elaborado.
“Cinco por cento deixou de ser opção”, disse aos jornalistas, recusando indicar um novo valor.
O instituto estatístico INSEE é ainda mais pessimista, com uma previsão de 0,4%, e descreve França como a única grande economia avançada que deverá abrandar este ano. A Grécia cresce perto de 2%.
Porque a enorme dívida da Grécia é menos perigosa do que parece
Nem toda a dívida se comporta da mesma forma, e a da Grécia tem um comportamento invulgarmente benigno.
A maior parte resultou dos programas de resgate, o que significa que é detida por instituições públicas europeias e não por gestores de fundos que podem vender à primeira má notícia.
Os empréstimos têm prazos de várias décadas e taxas concessionais. A Agência de Gestão da Dívida Pública da Grécia calcula a maturidade média em mais de 18 anos e o custo anual de serviço da dívida em 1,94%, no final de junho.
Quase toda a dívida grega está a taxa fixa.
Imagine-se um agregado familiar que fixou uma hipoteca muito longa quando o dinheiro era barato. As taxas podem subir quanto quiserem; a prestação mensal não se altera.
França não dispõe de uma proteção em taxa fixa comparável em termos de duração.
As obrigações emitidas na era das taxas quase nulas vão vencendo e são substituídas aos custos atuais. Os juros pagos deverão atingir 65 mil milhões de euros este ano, cerca de 4,5 mil milhões acima do previsto no orçamento, o que torna o serviço da dívida a maior rubrica de despesa do Estado.
A Cour des Comptes, o organismo de auditoria pública, alertou que a fatura pode aproximar-se dos 100 mil milhões de euros até 2029.
Os economistas chamam a este mecanismo um efeito bola de neve.
Quando o custo do financiamento sobe mais depressa do que a economia cresce, a dívida aumenta por si só, a menos que o Estado registe um excedente antes de juros, e a OCDE advertiu que, sem mudanças de política, a dívida francesa poderá atingir cerca de 200% do PIB em 2050.
Um país vende 8 mil milhões de euros em obrigações: o outro vende 310 mil milhões
Depois há a oferta. França prevê emitir, em 2026, 310 mil milhões de euros em obrigações de médio e longo prazo, líquidos de recompras.
A Grécia planeia emitir apenas cerca de 8 mil milhões de euros em obrigações este ano. Está também a reembolsar antecipadamente perto de 13 mil milhões, apoiada em reservas de caixa de quase 40 mil milhões.
Uma economia maior endivida-se naturalmente em montantes mais elevados, mas o mercado tem de os absorver leilão após leilão, e um mercado que tem de absorver pode impor o preço.
Risco político muda de morada
As notações financeiras refletem esta inversão.
A Grécia, que passou grande parte da década anterior abaixo do nível de investimento, voltou agora ao grau de investimento em todas as grandes agências. A S&P Global e a Fitch atribuem-lhe a nota BBB, enquanto a Moody’s a classifica em Baa3. As três mantêm perspetivas estáveis, ao passo que várias agências mais pequenas têm perspetivas positivas.
França continua a ter uma notação mais elevada. Mas também aí o sentido mudou. A S&P e a Fitch atribuem atualmente a França a nota A+. A Moody’s dá-lhe Aa3, com perspetiva negativa.
As agências de rating não sugerem que França esteja perto de um incumprimento. A preocupação é mais prosaica: défices elevados recorrentes, crescimento fraco e pouco consenso político sobre como cortar despesa ou aumentar receita.
O parlamento fragmentado dificulta essa tarefa. As eleições presidenciais na próxima primavera acrescentam mais uma camada de incerteza.
Nada disto faz de França a nova Grécia
Ninguém está a incorporar nos preços um incumprimento francês. Paris beneficia de mercados profundos, de uma vasta base de poupança interna e de uma capacidade fiscal que Atenas só podia invejar em 2012, e a sua credibilidade creditícia continua vários degraus acima.
O cruzamento das curvas assinala antes uma mudança no que os investidores valorizam. Queda da dívida, excedentes orçamentais e um calendário de refinanciamento tranquilo traduzem-se hoje em custos mais baixos. Défices crescentes, emissões volumosas e um parlamento bloqueado implicam um agravamento das taxas de juro.
Em 2012, os investidores ponderavam a possibilidade de a Grécia continuar ou não no euro pelo Natal. Em 2026, a questão mais imediata é até onde Atenas conseguirá reduzir a sua dívida.
França enfrenta praticamente a pergunta inversa: até quando poderá a dívida continuar a subir antes de os investidores exigirem um preço ainda mais alto para a financiar?